陈宪：尴尬的房地产业：游走在实体经济与虚拟经济之间

金融危机后给学生讲宏观经济分析，尤其是专业学位（包括MBA、金融硕士和会计硕士）的学生，是回避不了虚拟经济与实体经济的。这场危机的爆发，就与美国虚拟经济与实体经济的结构失调有关。现时中国经济的“脱实向虚”也成为一个严峻的话题，必须加以阐述。在课堂上，讲到成对出现的概念，一般都会涉及二者界分的问题。但是，界分虚拟经济（部门）与实体经济（部门），是一件吃力不讨好的事情。因为，它们并不是一对学理性的概念，虚拟和实体在这里是形容词，即虚拟的经济和实体的经济，是很难给出一个能够周延的界分的。我在讲义中试着给出了一个自己也没有很大把握的界分。在征求同事的意见时，他们客气地说，有一点道理。在课堂上和学生讨论，他们基本没有发表过不同意见。所以，我一直没有把这个界分的观点抛出来。

日前在“人文经济学会”的微信公众号上看到一篇《房地产不是虚拟经济》的文章，其观点之鲜明，在标题上就展示了。然而，按照笔者的界分，房地产有可能是虚拟经济，而且，当下相当部分的房地产公司都已经是虚拟经济。为了与这篇文章商榷，就必须抛出我的观点了。当然，限于我现在的阅读量，可能这一观点并不为我独享。

讨论这一界分之前，我们先来看看人们通常的理解。现在讲到实体经济，最能够被接受的解释是，它是物质产品（财富）生产部门；讲到虚拟经济，则将其与金融业等价。这一理解大部分是对的，但存在两个问题，其一，它并不是周延的，即不能涵盖国民经济的所有部门；其二，又会扯出一个被搁置多年的争论，关于物质生产部门（或劳动）和非物质生产部门（或劳动）的争论。以往的争论表明，这是一个没有确定答案的问题即伪问题。

上面已经提到，虚拟经济和实体经济不是学理性的概念，界分不能周延在预期之中，所以，可以从具体特征的角度做一些分析。被视为虚拟经济部门的金融业，其基本特征是什么？一言以蔽之，就是高杠杆。基于此，笔者提出，用杠杆（债务）水平来界分虚拟经济与实体经济的观点，即高杠杆部门为虚拟经济，低杠杆部门为实体经济。那么，何谓高杠杆或低杠杆呢？这里要引入资产负债率和杠杆（债务）率指标。资产负债率是负债与总资产（负债加净资产）的比率；杠杆率是负债与净资产（或权益）的比率或倍数。资产负债率，理论的上限是不超过100%，等于或高于100%，就意味着净资产为0或为负了，即资不抵债了，这里的“资”指净资产。在现实中，当企业的资产负债率为50%及以上，银行在贷款时就比较审慎了，此时，杠杆率为1倍或略高于1倍；如果达到70%，银行就基本不考虑给其贷款了，此时，杠杆率接近1.5倍。所以，笔者认为，杠杆率为1.5倍及以上，为高杠杆企业，即为虚拟经济；杠杆率在1.5倍以下，为低杠杆企业，亦即为实体经济。

显然，这么说有点武断了。中国实体经济的企业，即非金融企业部门的杠杆率，在2015年末为143.5%，（在世界主要经济体中是最高的）按照我的界分标准，它们中有不少都成了虚拟经济。此刻，笔者想起钟宁桦教授关于中国企业负债分布高度不均的研究。他考察了两个不同的数据库，一个是1998-2013期间近400万个我国规模以上工业企业数据库。2013年，在该库中总共有35万家企业，所有企业的负债总额为49.1万亿，其中负债最多的500个企业的总负债就超过1/4(为13.5万亿)，负债最多的2000个企业的总负债接近一半(为23.5万亿)。另一个是我国上市企业数据库，2015年，我国上市公司的总数是2268家，他发现，其中负债最多的50家企业的总负债就高达11万亿，占到当年所有上市公司负债总额的一半以上(54%)；负债最多的300个上市企业的总负债达到16万亿，占到负债总额的82%。钟宁桦认为，这些分析说明，我国（实体）经济高杠杆是一个突出的结构性问题。也就是说，中国大部分实体经济企业并没有那么高的杠杆率，甚至杠杆过低，不利于它们的发展；而是极少部分的实体经济企业杠杆率居高不下，处于极不正常的状态，甚至已经是僵尸企业。剔除这部分非常态的高杠杆企业，综观绝大部分的实体经济企业，它们的资产负债率和杠杆率都在正常的水平或偏低的水平。

虚拟经济部门不同于实体经济部门的另一个特征是，后者产出商品和服务，前者产出信用。问题又来了，房地产业不是产出房屋即各种物业吗？房屋或物业不是商品，而且提供服务吗？这些问题的答案都是肯定的。但是，房地产业的二重性也是显而易见的，作为实体经济的属性，它和建筑业一起，产出各种物业——工业、商业、旅游、居住等物业；作为虚拟经济的属性，它为信用提供了抵押物，发展商和业主都可以通过它获得信用。所以，就一个大类而言，房地产业经常是高杠杆的，具有虚拟经济的特征。

需要特别强调，虚拟经济和实体经济这两个词本身都是中性的，不存在贬义或褒义。本来，实体经济就需要虚拟经济为其提供服务，虚拟经济也只有更好地为实体经济服务，二者才能同时获得更加健康的发展。指出虚拟经济高杠杆特征，主要目的是强调对其进行监管的必要性，并创造更好的监管环境的重要性。随着信用交易方式的不断创新发展，比如，更加电子化（如互联网交易）、信用链条更长（如各种金融工具）、信用（杠杆）程度更高，就更加凸显监管制度和监管环境的重要作用。否则，过度虚拟化就难免导致系统性金融风险。这是我们现在最需要防范的，困扰中国经济健康发展的核心问题。